Обновление глобального прогноза: Перспективы 2010: От выхода к выходу
В этом году говорили только о выходе из Великой Рецессии, и, как мы и предполагали в начале года, все это стало возможным из-за массивных государственных глобальных стимулов. В следующем году будут говорить только о выходе из экстра-экспансионной монетарной политики, и, как мы предполагаем, этот процесс начнется примерно в середине 2010 года. Да, вероятно, эти действия будут осторожными, постепенными и прозрачными. Тем не менее, перспективы и сам процесс выхода могут иметь непредвиденные последствия: мы думаем, что рынок государственных облигаций будет первой жертвой. Хотя мы и считаем, что процесс выхода будет доминирующей темой в макроэкономике в следующем году, мы выделяем 5 важных экономических тем в контексте глобальных будущностей, которые, на наш взгляд, будут весьма важны для инвесторов в 2010 году.

Рассказ о двух мирах: Мы предсказываем 4% глобальный рост ВВП в 2010 году, который только немного стал проявляться только около трех месяцев назад (смотрите предыдущий глобальный прогноз: “Вверх без колебаний”, 10 сентября 2009). И на самом деле, если эти данные подтвердятся, это будет достойным результатом, особенно, в сравнении с обширным пессимизмом в течение этого года. Однако, этот показатель роста не дотягивает до 5%, наблюдавшегося в течение 5 лет до Великой Рецессии, что является результатом беспрецедентных монетарных и фискальных стимулов, которые создают существенные долгосрочные риски по различным направлениям.

Кроме того, наши 4% глобального роста ВВП маскируют две очень несхожие истории. Одна из них – это весьма прохладное восстановление в развитых экономика [1]х – “ВВB” восстановление, которое мы рассмотрим ниже. Другая – это значительно более позитивные перспективы для развивающихся рынков, которым мы предсказываем рост выпуска на 6,5% в 2010 году (Китай – 10%, Индия – 8%, Россия – 5,3%, Бразилия – 4,8%) с 1,6% в этом году. Восстановление баланса в пользу внутреннего спроса ведет к росту развивающихся рынков в процессе этих изменений. Кроме того, как отмечал наш китайский экономист, официальная статистика, вероятно, сильно занижает уровень и темп роста потребительских расходов в Китае. Коротко говоря, мы думаем, что рост развивающихся рынков явно имеет опережающую динамику и эта ситуация даже укрепилась во время кризиса.

BBB-Восстановление стран G10: в отличии от нашей оптимистичной истории о развивающихся рынках, для развитых экономик стран G10 мы прогнозируем рост ВВП, который едва достигнет 2%, а ВВВ возрождение есть ничто иное, как В - bumpy – ухабистый, В - below-par – ниже нормы, и В – boring – скучный. По нашим оценкам, рост ВВП в странах большой десятки в среднем составляет 2% во второй половине года и в следующем году темп не сильно ускорится, отсюда и выводы в нашей статье “вверх” без “колебаний”, опубликованной три месяца назад, которые остаются актуальными. Есть две вероятные причины, из-за которых мы считаем, что восстановление в развитых экономиках будет проходить по принципу “ВВВ”: недостаток кредитования и безработица. Восстановление в условиях недостатка кредитования подразумевает условие, когда банки не хотят давать в долг, а небанковский частный сектор не хочет брать, что является стандартной ситуацией после кредитного бума в прошлом цикле и банковского кризиса; восстановление при недостатке кредитования отражает экономический рост ниже потенциального, так как мобилизация капиталов через кредитно-финансовую систему затруднена. Кроме того, мы ожидаем возобновление роста безработицы в G10, лишь с незначительным уровнем снижения в США в следующем году, и продолжением роста в Японии и Европе. Безработица в развитых странах может структурно оставаться выше в течение нескольких следующих лет, так как многие безработные владеют неправильную квалификацию или они находятся в неправильной среде, где происходит изменение отраслевых или региональных факторов экономического роста.

Больше различий в росте в странах большой тройки: Под поверхностью того, что мы называем тусклым ВВВ восстановлением, в развитых экономиках лежит дифференцированная история для трех крупнейших экономиках в блоке: США, еврозона и Япония. Мы ожидаем значительный рост различий между этими ними в 2010 году, которые снова могут затронуть валюты, процентные ставки и фондовые рынки. Мы видим США в качестве лидера среди этой группы в следующем году, со средним годовым ростом ВВП по 2,8%. Экономика еврозоны, похоже, покажет вдвое меньший рост, чем США (1,2%), тогда как Япония должна вырасти только на 0,4% в следующем году, и, таким образом, фактически вновь входит в стадию технической рецессии в первом полугодии будущего года.

Одна из важнейших причин опережающей динамики США заключается в том, что недостаток кредитования меньше затрагивает частный сектор, так как банки (в отличие от рынков капитала) играют меньшую роль в финансировании экономики, чем в Европе или Японии. Другая причина в том, что американские компании были намного более агрессивными в вопросах увольнения рабочих в этом году, чем их европейские или японские коллеги, поэтому рынок труда в США будет демонстрировать восстановление (хоть и медленное) в следующем году, в то время, как безработица, как ожидается, будет расти как в Европе, так и в Японии. Кроме того, европейские и японские экспортеры должны испытывать трудности из-за курсов валют, в то время, как североамериканские экспортеры должны получать выгоду от слабости доллара в этом году.

Двигаясь по направлению к выходу, цикл ликвидности стран со страновым рейтингом ААА, остается неизменным: Как уже говорилось выше, мы ожидаем начало выхода из супер-экспансионной монетарной политики; последствия же будут главной темой в макроэкономике в 2010 году. На следующей неделе мы будем обсуждать детали вероятной валютной стратегии [2] выхода в разных странах на итоговом годовом заседании по глобальной монетарной политике. Здесь достаточно будет сказать, что мы ожидаем от ФРС, ЕЦБ, Народного Банка Китая совместного движения в сторону повышения процентных ставок с 3Q10, вместе с Банком Англии, ближе к 4Q. Главные банки таких стран, как Индия, Корея и Канада, скорее всего, начнут раньше, а такие, как Япония – будут отставать.

Учитывая уязвимость в финансовом секторе, центральные банки постараются выходить осторожно, постепенно и прозрачным образом, так что о любых телодвижениях будет известно заранее, частично за счет соответствующих выработанных сигналов, а отчасти за счет частичного использования банковских резервов. Важно отметить, что в то время, как конец ослабления и начало выхода, вызовут колебания на финансовых рынках, и это одна из причин, почему мы видим острое падение облигаций на следующий год, нужно отметить, что официальная ставка, вероятно, останется ниже своего нейтрального уровня (даже внутренний факторинг, вероятно, будет ниже, чем это было в прошлом) в течение 2010 года, и даже в 2011.

Таким образом, монетарная политика лишь будет переходить от “супер-экспансионной” к “по-прежнему довольно экспансионной”. Это может привести к тому, что мы назвали цикл ликвидности ААА (ample - достаточным, abundant - обильным, augmenting - приумножающим), который мы определили в качестве основной движущей силы цен на активы, удачи и экономического восстановления в этом году, заканчивающимися в следующем. Показатели, за которыми мы следим, чтобы подтвердить или опровергнуть это представление являются нашей глобальной мерой по измерению избыточной ликвидности, которая определена как операционные деньги (наличные и депозиты овернайт), проведенными не банками в расчете на номинальную единицу ВВП. Этот показатель вспылил в этом году, и мы будем ожидать дальнейшего роста, хотя и в намного более низким темпом в течение 2010 года.

Суверенные и инфляционные риски на подъеме. Пятая и не последняя главная тема на рынке для обсуждения в 2010 году будет “суверенный риск и риск инфляции”. На наш взгляд, текущие вопросы, связанные с финансовыми проблемами Греции, еще коснутся многих развитых (не развивающихся) экономик.

Мы отмечаем, что фискальная политика по-прежнему будет иметь экспансионный характер во всех главных экономиках в следующем году, и, как это и должно быть, ВВВ-восстановление все еще будет нуждаться в поддержке. Тем не менее, рынки, вероятно, будут беспокоиться о долгосрочной финансовой устойчивости, и это справедливо. Важно отметить, что речь идет не о потенциальных дефолтах развитых экономик.

Это очень маловероятно по одной простой причине: большая часть непогашенных задолжностей правительств с развитой экономикой находятся во внутренней валюте.

Если (хотя и маловероятно) правительство не сможет финансировать платежи в счет погашения задолженности путем выдачи новой задолженности, через увеличение налогов или продажи активов, сможет поручить своим ЦБ напечатать столько денег, сколько необходимо (можно назвать это количественным смягчением). Таким образом, в конечном счете, суверенный риск обозначает риск инфляции, а не прямой риск дефолта.

Мы ожидаем, что рынки будут все больше уделять этому внимания в следующем году, толкая инфляцию премий и, следовательно, доходность облигаций, значительно выше. Иными словами, следующий кризис, вероятно, будет кризисом доверия правительству и способности центрального банка взять на себя возрастающее бремя задолженности общественного сектора, не создавая инфляцию.

Global Forecast Update: 2010 Outlook: From Exit to Exit, Morgan Stanley